投资要点

  折扣零售行业具备抗经济周期的优越性。经济不景气时,厂家/品牌商滞销库存增加,居民消费回归理性,折扣零售企业在供给侧去库存、需求端提供低价正品等方面起到关键作用。疫情蔓延影响下,线下门店客流锐减,消费行为加速向线上转移,品牌商去库存需求迫切,特卖电商平台货源储备充足,客流增速提振,业绩有望保持稳健增长。

  美国折扣零售逆势上扬,TJX 增长穿越周期。电商冲击线下门店销售,2019 年美国零售业迎来大规模闭店潮;与增长疲软的传统百货业相比,折扣零售商有效解决供需痛点、业绩稳健上扬。以美国折扣零售龙头TJX 为例,特卖模式定价低廉、存货周转快,可帮助供应商高效清理库存,实现资金流、货流、信息流的高效流转;TJX 精准定位中产阶级目标客群,通过超高速展店实现多产品线和全球化布局,在2008 年金融危机期间扩大了供应商储备,推动商业模式升级,成为全球领先的廉价服装和家庭时尚零售商,盈利增长成功穿越经济周期。

  中国电商渗透率高,线下以奥特莱斯为主。2019 年中国/美国电商渗透率为21%/11%,发达的电商业限制了中国线下折扣零售的发展空间,缺少类似TJX 的现象级龙头。国内特卖经济以大众消费品为主,注重二三线市场下沉,销售渠道包括快闪店、工厂特卖仓储式平台、以及折扣百货业态的奥特莱斯。奥特莱斯多由百货公司运营,头部效应显著,但招商能力弱和品牌、价格缺乏优势的问题较为突出。我们认为,中国奥特莱斯未来的发展方向包括:(1)以采购代替招商;(2)引进知名度高和受众深厚的品牌;(3)资金雄厚、商业管理经验丰富的集团旗下奥莱进行连锁化扩张。

  唯品会:特卖电商龙头,回归主业经营优化。唯品会上市十二年来几经沉浮,在经历过高速增长和发展瓶颈期后,2019 年全面回归特卖主业,毛利率显著回升,物流外包优化履约费率,归母净利率创下新高。唯品会的核心优势是高粘性、高复购的忠诚用户,从发展潜力来看,(1)行业端:服饰品类特卖能力强,差异化竞争优势突出;品牌商数字化库存精准管控能力提升,若滞销库存规模减少,或对特卖模式造成冲击;(2)用户端:深度折扣引流推动用户增速回升,腾讯京东持股比例提高,将持续为唯品会主站导流;头部电商马太效应显著,唯品会用户增长仍然承压;(3)收入端:服饰品类拉动自营销售收入增长,但新客消费能力较低,客单价同比小幅下滑,收入增速放缓,需要寻找新的增收引擎;(4)盈利端:2019 年盈利大增主要来自高毛利服饰销售占比提升、终止自营物流运营等内部调整,后期毛利率/履约费率的优化空间较小,盈利能力将保持平稳。

  我们认为,2020 年唯品会的核心看点主要有四点:(1)疫情影响下经济增长放缓,特卖模式具备抗经济周期的优越性,供给端品牌商门店滞销带来库存货源增加、唯品会议价能力有望提高,需求端消费者更为理性、低价正品推动销售增长;(2)深度折扣与用户运营双管齐下,复购和ARPU 有望回升;包邮门槛从288 元降至88 元后,1 月份用户购买频次、停留时长、转换率均大幅提高;(3)好货战略和腾讯京东引流,新客增长趋势较好,营销费率有望进一步优化;(4)后期疫情影响消散后,奥特莱斯和线下店客流增加,经营有望回暖,建议关注杉杉奥莱与特卖电商在服饰等品类销售的协同效益,以及线下店能否实现盈亏平衡。

  风险提示事件:(1)品牌商库存管理能力提高,尾货货源大幅减少;(2)疫情蔓延造成门店客流锐减,线下亏损增加;(3)品质管控不足,产品质量投诉增加;(4)行业竞争加剧,用户增长放缓,引流成本大幅提高。